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　　關(guān)鍵詞之五：流動(dòng)性

　　流動(dòng)性是影響股市估值最為重要的因素之一。目前各大研究機(jī)構(gòu)對(duì)2010年流動(dòng)性狀況普遍持樂觀預(yù)測(cè)，總體來看，2010年流動(dòng)性充�；�礎(chǔ)不會(huì)出現(xiàn)根本性改變，流動(dòng)性仍是2010年股市上漲的加分項(xiàng)。

　　莫尼塔：就2010年整體流動(dòng)性而言，在資本流入恢復(fù)、被動(dòng)貨幣投放貢獻(xiàn)加大的情況下，貨幣環(huán)境很難出現(xiàn)明顯緊縮局面。2010年很可能出現(xiàn)的格局是，央行在一定限度內(nèi)收緊信貸以對(duì)沖被動(dòng)貨幣投放，進(jìn)而最終導(dǎo)致“寬貨幣、緊信貸”的流動(dòng)性環(huán)境。熱錢是被動(dòng)貨幣投放的主要來源，無論是從內(nèi)因還是外因的角度看，2010年的資本流入規(guī)模都很可能較2009年出現(xiàn)明顯放大。

　　2010年寬松的整體貨幣環(huán)境為股市提供了較好的流動(dòng)性基礎(chǔ)。無論是存量財(cái)富還是信貸資金入市，其實(shí)質(zhì)都是資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)之間的再分配。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的資金推動(dòng)特征一直都非常明確，實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)充裕的資金狀況有多大程度能夠流入股市，構(gòu)成了2010年市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的核心和焦點(diǎn)。在中性假設(shè)下，2010年“存款性公司對(duì)金融公司負(fù)債”的量將在5.1萬億到6.2萬億的范圍內(nèi)波動(dòng)，平均值大約在5.8萬億的水平，這將對(duì)股市上行形成支撐。

　　長(zhǎng)城證券：中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張對(duì)貨幣依賴可能會(huì)持續(xù)，寬松的貨幣政策可能不會(huì)戛然而止。在過剩環(huán)境下，運(yùn)用信用(貨幣)擴(kuò)張來稀釋儲(chǔ)蓄以形成新的購買力，既是發(fā)達(dá)國(guó)家刺激經(jīng)濟(jì)的根本邏輯，也是中國(guó)擴(kuò)張政策拉動(dòng)總需求的主導(dǎo)方式。1995年以來，中國(guó)的信貸和M2年均增速高達(dá)19%，這一增速是同期實(shí)際GDP增速的兩倍，快速的信用膨脹實(shí)際上已成為總需求的一個(gè)重要支撐，尤其是在外需急劇萎縮的2009年，近萬億赤字和近十萬億信貸是支撐總需求V型回升的主導(dǎo)力量。

　　鑒于分配結(jié)構(gòu)短期內(nèi)難以實(shí)質(zhì)改變、全球再平衡和美國(guó)民間債務(wù)的放緩抑制了未來的出口高增長(zhǎng)，可以預(yù)見到信用擴(kuò)張會(huì)成為未來較長(zhǎng)時(shí)期緩解中國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩、擴(kuò)張總需求的重要手段。因此，判斷低利率和貨幣相對(duì)寬松會(huì)成為一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，從某種意義上甚至可以說，如果經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)無法見到實(shí)質(zhì)效果，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將對(duì)債務(wù)擴(kuò)張(貨幣)形成某種程度的依賴，這種貨幣依賴必然對(duì)未來很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成深刻影響。

　　國(guó)金證券：對(duì)2010年整體市場(chǎng)的流動(dòng)性，首要關(guān)注的仍然是貨幣供給。2010年信貸增長(zhǎng)將在7-8萬億之間，這會(huì)使得2010年的M2增速呈現(xiàn)逐步回落的走勢(shì)。流動(dòng)性將從2009年實(shí)際的過度寬松進(jìn)入到合理的適度寬松。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較為強(qiáng)勁的情況下，M1的增速將會(huì)高于M2，但其走勢(shì)也將是回落的態(tài)勢(shì)。另外，利率也存在上行的壓力，這也會(huì)對(duì)估值構(gòu)成一定的壓力。

　　2010年流動(dòng)性結(jié)構(gòu)上邊際增量較多的來源可能是外匯占款的增加，但一方面受制于貿(mào)易恢復(fù)的力度，另一方面相對(duì)于信貸的規(guī)模有所縮小，這會(huì)使外匯占款增加的效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2005-2007年。因此在總體上，流動(dòng)性趨勢(shì)上的逐步收緊將制約市場(chǎng)估值的提升空間。在時(shí)間分布上，預(yù)計(jì)2010年上半年流動(dòng)性充裕程度將明顯回落，對(duì)市場(chǎng)估值可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。但如果貨幣政策正常化力度較弱，可能在下半年又重新刺激流動(dòng)性再膨脹。

　　2010年流動(dòng)性的邊際增量：儲(chǔ)蓄分流

　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)金證券研究所