銀行業(yè)：大銀行估值合理 買入建行和工行

　　投資要點：

　　2010年流動性的收緊和升息周期的臨近使銀行的利差收益擴大，但隨著政策的退出和調控的啟動，我們預期不良率將有所上升，而監(jiān)管標準的提高和新一輪的融資潮成為抑制股價的主要因素。

　　我們的測算結果顯示，地產開發(fā)貸款、個人住房抵押貸款、地方融資平臺三類受到調控沖擊的貸款合計占到上市銀行貸款總額的三分之一，如果地產開發(fā)貸款和地方融資平臺的不良率上升到10%、個人住房抵押貸款和信用卡的不良率翻倍，其他企業(yè)貸款有20%的關注類貸款遷徙為不良貸款，則上市銀行增加的壞帳額將恰好“吃掉”1年的凈利潤，并使平均的風險資本需求與貸款總額之比上升2.25個百分點至10.4%，而風險資本回報率則下降4.2個百分點至14.6%。上升的不良率將使銀行估值下降30%。

　　另一方面，減少的資本金、增加的風險資本需求，使得銀行在不增長的情況下也會出現資本撥備的不足，測算結果顯示，14家上市銀行在內生增長的情況下合計出現2200億的資本金缺口，這意味著目前已公布的再融資計劃中，將有一半用于彌補此前的資本欠帳，一半用于推動增長，由此導致現有股東價值再稀釋10%左右。

　　綜合考慮不良率上升和再融資稀釋的負面效應，及凈息差擴大的正面效應，上市銀行平均的合理市凈率在1.5倍左右，與2008年低谷水平相近，建行低估，工行(601398)估值合理，建議“買入”，但整體銀行業(yè)仍存在20%左右的高估。

　　從短期看，我們預期地產等高危貸款不良率的集中釋放將在2011年及以后，而2010年緊縮的流動性將推高銀行凈利息收益，所以，下半年仍有可能迎來一輪業(yè)績推動的股價反彈。反彈行情中推薦關注高BETA值公司，其中，招商、中信、浦發(fā)、寧波銀行(002142)的凈息差彈性最大，興業(yè)、招商、浦發(fā)、北京、民生的撥備覆蓋率高，能緩解短期不良率沖擊，浦發(fā)、深發(fā)展、寧波、南京銀行(601009)在內生增長下的資本缺口較小，綜合來看，反彈行情中推薦招商、浦發(fā)、寧波銀行。(杜麗虹 中航證券)